前一年还着力给人以老成持重、“稳健增长”的形象，2016 年的万达（专题阅读）就换了一种画风。
在王健林没在公开场合上打赌、主营业务也没有什么特别明显的压力的情况下，2016 年 3 月，万达的商业地产团队突然甩出一个大动作：住宅、写字楼、商铺为主的物业，全年销售目标下调 40%，只要求完成 1000 亿元。
这还不算在建万达广场越盖越多、可销售面积不断增加的情况下——未来几年的销售指标也不求增长，还是这个数。万达给出的口号是“轻资产”。
然后就是年中的时候，在香港上市还不到一年的万达商业（主要负责集团的商业地产业务）宣布私有化，理由是“市场估值过低”。当年每股 48 港币上市、现在每股用 48 港币买回。其他公司一般要花一年多才能完成的全套手续，万达只用了半年。
再接下来的就是年底最后三个月，万达和中信信托、民生信托、富力集团等公司一口气签下了总计 1050 亿元的投资合同，宣布共同开发万达广场项目，未来三年里每年交付 30 个。加上自营万达广场，每年开业数达到惊人的 50 个。
前后用了不到十个月的时间，王健林把一个总资产达到 7961 亿元、年收入达到 2550 亿元的庞然大物变身为一个“轻资产”公司，1 月 14 日的万达年度工作报告会议上，他已经宣告这个转型战略“基本成功”了。
连万达都说要做“轻资产”，是他们最拿手的拿地出了问题么？
2016 年，万达全年就已经开业了 50 个万达广场，达到了过去十几年来的最高峰。其中有 21 个就属于前文所提到的、与其他人“共同开发”的项目。这些项目的合同在 2014 年底就已经签署完成，以往需要抵押、举债，才能在全国盖起来的那些万达广场，一下子就被“轻资产”了。
用别人的钱来买地盖楼、招商管理，再将后期运营中的租金按比例分成，这种“轻资产”模式在酒店行业，其实已经是非常成熟的一套打法：
开遍全国的那些连锁酒店里，由汉庭、如家等品牌自持的门店非常少。而在行业高速发展的时候，他们对加盟商的要求也不高：最好能在城市里好的地段有地、有楼，实在没有的话，有钱也行。
这么做的好处很明显：资金端的压力减小了、拿地的风险也降低了，万达在全国范围内的渗透性更强了。但这确实不大像万达的风格。
要知道，就在几年前，在中国衡量一个地产公司的能力，不论是住宅还是商业，拿地能力和土地储备，还是最重要的两大指标。拿地能力，也一直被认为是万达的核心优势——价格特别便宜不说，到手的速度还特别快，能与后期的施工无缝衔接。
建设中的酒泉万达广场。依靠良好的政府关系，万达可以做到罕见的“拿地即开工”，进一步缩短了施工周期
从万达每年工作会议上公布的数据，也可以看到这一点：
过去五年里，万达商业自己持有的物业面积每年都能保证 20% 以上的增长，2016 年底已经达到了 3233 万平方米；如果按一个万达广场 15 万平方米的标准配置来算，2015 年年中，集团的总土地储备量足够再造 550 个万达广场，平均每个四、五线城市都能分到 2 个。
但拿地这件事，天花板也很明显：全国不管哪里，地价都越来越高，连万达这种好手，平均每平米土地也要花上一千三、四百块钱才能拿下；先前七八年的大规模建设，也使得万达目前的主阵地已经转移到了三线城市，甚至是更低线。
对于万达广场这种包含了购物中心、影院、ktv、儿童中心、soho 住宅、附属商业街，甚至是酒店、主题乐园、体育场馆的大体量综合体来说，在这些城市出现，基本等同于再造一个新的城市中心，甚至是一个新城。
项目盖好了之后卖给谁？又是一个问题。
在西双版纳，《好奇心日报》看到的情况是：万达靠一己之力，在这个传统的旅游城市郊区做出了一个新旅游区。除了大型的主题乐园之外，项目的核心依然是那个标准化的万达广场。而当地的常住人口只有 116 万左右，生活、工作还都集中在老城区，即使对新鲜事物的热情再高，也很难支撑起这么一个庞大的项目。
西双版纳效果图
如果不想巨额投资砸在手里、变成存量物业，就只能打外地人和游客的主意——在后文中，我们也会提到旅游度假这个看上去越来越重要的概念，和房地产生意之间的紧密关系。
但总之，过去是行业竞争力的拿地能力，一下子变成了万达的一个包袱。局外人容易将解决方案想得简单：不拿地、减少压力就好了。但对于万达这样体系精密、且一直在快车道上跑得很顺的公司来说，最关键的部门突然停下来不干事了，这里面蕴藏的风险才更大。
在说“轻资产”这个转型之前，可能还要看万达之前是怎么用钱的
用 14 年的时间，万达在全中国盖出了 181 个万达广场，但发展速度并不均衡。直到 2009 年，公司才逐渐找到那种高速运转的节奏感：
从那一年开始，万达每年新开工的万达广场项目都不少于 17 个，而一个普通项目只需要 22 - 24 个月就能完成，人员配置却只有其他开发商同等体量项目的一半。
这被称为“万达速度”，也一直被认为是其能够甩开同行、在全国快速扩张的关键原因。
另一方面是，同时运作这么多万达广场项目，需要非常强的现金流和融资能力。除了依靠集团的现金储备外，银行贷款和物业预售，成了一个万达广场 60% 以上开发资金的来源。而万达贷款时交给银行的抵押物，还是一个个已建成、被认为有一定升值空间的万达广场。
万达商业的资金流模型。图片来自财经网
相比可以快速回款、且搭上了房价高速增长利好的住宅型地产开发商来说，偏重商业地产的万达想要补上这些欠款，难度更大。2015 年年中，万达商业就已经把将近 80% 的投资性房地产抵押了出去，尚未抵押的只有约 600 亿元。而抵押得到的资金，也无力支持那么多万达广场的建设。
万达知名的“以售养租”模式，看上去能缓解一部分资金压力：提前将写字楼、商铺和住宅卖掉，确实可以快速回款。但糟糕的是，赌对了商业地产发展节奏的万达，又碰上了三四线城市大开发所带来的去库存压力。
万达商业的招股书及中期报告显示，2013 年公司的的存货周转率为 0.55；到了 2015 年上半年变成了 0.11。哪怕是按照 2015 年上半年的去库存速度，万达也要近 10 年的时间才能把手里的资产卖完，在 2013 年只需要 2 年左右的时间。
更重要的是，不管是银行还是物业的投资者，都不再相信万达能够像以前那样，用一个万达广场这样的商业综合体，就能带动一个中小型城市的商业节奏、从而实现土地和物业的升值了。
影视、旅游、体育都蒸蒸日上，也能算万达“轻资产”转型成功的一部分？
在王健林描绘的蓝图里，从今以后，这家商业地产的领军者，将带领着一群财大气粗但不懂经营的开发商，在全国范围内继续攻城掠地；而万达自己，则可以把以往高成本的拿地资金，用在更合适的地方，比如电影、旅游、体育，以及海外业务等更多急需用钱的领域。
柳州万达影城内景
在影视界，万达已经用这样的办法，迅速建立起了一个上下游通吃的局面，再借着整个行业的热度，电影也有望成为房地产之外、能够支撑万达高估值的另一块重要业务。
但是，万达（专题阅读）转型所依靠的银幕、景点和运动场，说到底哪个不是地产生意呢？
像是电影、旅游和体育这样的新业态，在万达被装入了“文化集团”的框架里。2016 年，这部分业务的收入在集团营收中的比重超过了 1/4，势头不错。
就像万达广场是万达商业的核心一样，万达文化的核心，是和线下紧密相关的电影院。万达的影院从来没有离开万达广场而独立存在过。在票房之外，已经上市的万达院线公司，每次在财报中也都乐于披露他们的荧幕增长数量：
2005-2015 年，万达在全国一共拥有 2100 块银幕，而在去年一年里，这个数字就又增加了 1391 块。
当然，万达也乐于提起他们在国外收购的传奇影业、 dcp 等内容制作公司，时光网这样的内容平台+销售渠道，以及 propaganda 这样能够增加更多广告收入的整合营销公司。
但在这两年，他们所做的大部分并购，还是集中在和线下有关的院线市场里：2012 年的 amc、2015 年的 hoyts、2016 年的卡麦克、欧登，以及更多的国内小型院线。
东方影都
从那个位于青岛的“东方影都”项目，也能看出王健林（专题阅读）最终想如何利用这些资源：明星、大片，如果能独立赚回票房自然是好；但如果能与地产项目相结合，也能成为辅助物业销售、以及带动商业综合体人气的一种手段。
旅游和体育产业也是如此。
在 2016 年，王健林也花了一些时间，论证集团内目前级别最高、模式最新、体量最大的 20 个“万达城”，能不能打败在上海新开业的那个迪士尼公园。
单纯刺激感官体验的“主题乐园”、以及逐渐兴起的滑雪场在中国向来受欢迎，但加上酒店、公寓、购物中心之后，不管是在西双版纳、长白山，还是在南昌、无锡，这些“万达城”还是那个万达，和你在城市里看到的标准化的零售、休闲服务并没有太大的差别。
本质上，这些都还是跟着地产跑的生意。
那万达的“轻资产”，最想要的到底是什么？
在今年的工作报告会上，王健林提到了他很早以前的一个说法：“企业经营的最高境界就是‘空手道’，但这个‘空手道’可不是骗子，是有了品牌，有了能力，别人找上门来，你一分钱不出凭品牌就能挣钱。”
这种“空手套白狼”的模式，不仅需要极高的品牌运营能力，也需要完善的金融体系才能支撑起来。在衍生品十分发达的西方，商业地产项目的品牌管理和土地部分就可以完全分开，后者可以被放入 reits 基金获得投资，品牌方则可以利用资金完善日常运营，这是一个共赢的结构。
2009 年，万达也曾尝试在中国利用这一模式将资产打包上市，但最终未能如愿。这也是他们为何将万达商业送上香港上市之后，依旧选择了风险系数更大的贷款、卖楼等模式的原因之一。而万达商业也曾因为这种复杂的融资结构风险，被多家评级机构给出过较低的评级。
到目前，监管机构依然没有放行 reits，但万达已经开始用实际行动，尝试部分践行这个思路了：在他们最终披露的几种轻资产合作模式中，投资者通过投钱、给地等方式就可以获得稳定收益，而万达在项目平稳运营几年后，也可以选择将项目打包出售给投资者，或是自己买进。
万达广场一下子变成了相对灵活、可以交易的金融产品，还要按照收租情况，与投资者定期“分红”——而对于专业的商业地产运营团队来说，只要项目的业态组合、品牌布局足够好、保证租金收入年年攀升，这不是难以达到的目标。
转型管理公司当然好，但万达算是一个好管理公司吗
在万达疯狂扩张的过程中，广场的招商、管理一直都被外界认为没什么问题。
毕竟，强调政绩的官员最在意的，是任内“ 22 个月做完一个综合体”的速度、以及“满铺开业”的效果；财富急剧增加却无处可花的投资者，需要的是一个稳定的大额投资标的；而可支配收入每年都能多出千把块的消费者，那时候还有大把“消费升级”的空间。
德阳万达广场开业时的人气
房价的增值速度可以掩盖一切问题，以至于所有环节的参与者，都出现了“将军赶路，不追小兔”的乐观心态。
但等到增长速度慢下来呢？
现在显然已经就是这样慢下来的局面了，短期的未来也看不到什么复苏的希望。
万达的麻烦可能刚刚开始——而且，仅从要回馈给投资者的租金部分来看，这个麻烦就已经不小了。
根据万达商业在上市期间公布的数据， 2014 - 2016 年间，万达广场每平米每月的平均租金只是从 85 元涨到了 103 元。而在典型的三线城市，一个位于市中心黄金地带的购物中心，每平米的平均月租应该能达到 300 元左右。
尽管王健林强调，租金的利润空间极高，对于净利润贡献更大，但从过去五年的数据看，这一部分在集团营收中的占比，也就是逐渐从 3.6% 提升到了 7.7%。
如果考虑到一般运营良好的购物中心在几年后拥有的租金上涨、提高扣点等方法，每年客流量超过 20 亿人次的万达广场，不应该做得如此糟糕。这会让你不禁怀疑：这些位于二三线城市中心的商业综合体里，究竟都引入了什么样不赚钱的品牌。
过去为了吸引商户入驻，万达的一个卖点是将拿地时的低成本，转化为比同行更低的租金。此外，还有一批万达自营的、能够吸引大客流的主力店业态：电影院、ktv、百货和儿童乐园。
但从经营数年的实际情况看，除了院线业务外，其他三项业务都曾出现过明显的衰退迹象。大歌星 ktv 最终在 2015 年关掉了所有 80 余家门店，万千百货则以王健林个人收购而收场。
就连万达电影院这个未来的“娱乐综合体”，今年也有可能进入增长速度放缓的困惑期。
这不仅是 2016 年高开低走的票房市场所造成的信心不足，还有低线城市自身的问题：热热闹闹的娱乐产业，本质上做的都是年轻人的生意。如果这些年轻人只有在逢年过节时、...